Research
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Wir untersuchen langfristige Zusammenhänge an den Kapitalmärkten und nutzen die gewonnen Erkenntnisse im Fondsmanagement. Die Bewertung internationaler Aktien- und Sektorindices stellt dabei einen unserer Forschungsschwerpunkte dar.

Interne und externe Studien belegen, dass sich das langfristige Aktienmarktpotential aus der Bewertung eines Marktes ableiten lässt. In den Kategorien Aktienmarktbewertungen und Branchenbewertungen finden Sie deshalb Bewertungskennzahlen für ausgewählte Länder und Sektoren. Neben fundamentalen Indikatoren wie dem zyklisch adjustierten Shiller-CAPE oder dem Markt-Buchwert-Verhältnis, greifen wir auch auf technische Kennzahlen wie die Relative Stärke zurück.

In unserer Kategorie Aktienmarktpotential stellen wir dar, mit welchen langfristigen Aktienmarktrenditen Anleger in verschiedenen Märkten rechnen können. Die folgenden Inhalte geben ausgewählte Einblicke in unsere Arbeit.


Grafik im Fokus November 2016

Nutzen kurzfristiger Börsenprognosen: lediglich Entertainment?

StarCapital Research

Die renommiertesten Banken veröffentlichen jedes Jahr im Dezember ihre Aktienmarktprognosen für das kommende Jahr. Untersucht man den Zusammenhang zwischen diesen Prognosen und der tatsächlichen Wertentwicklung zeigt sich, dass die aufwändig erstellten Schätzungen die zukünftige Wertentwicklung an den Aktienmärkten nicht besser vorhersagen als naivste Schätzungen. So waren die Vorhersagen der Banken bspw. nicht genauer als die einfache Annahme einer jährlich konstanten Wertsteigerung von 9 %.


StarCapital AG



Norbert Keimling stellt Forschungsergebnisse vor und geht auf die aktuelle Bewertung an den internationalen Aktienmärkten ein.
Welche Erträge verspricht ein bestimmter Aktienmarkt in den nächsten zehn bis 15 Jahren? Mit nur zwei Kennzahlen lässt sich das gut abschätzen...

Smart Investor im Gespräch mit Norbert Keimling von der StarCapital AG, über die Aussagekraft der Dividendenrendite und zu teure Aktienrückkäufe...

In unserer aktuellen Studie untersuchen wir den Zusammenhang zwischen Aktienmarktbewertung und langfristigen Aktienmarktrenditen sowie -risiken.

Value-Investoren - die sich nicht dormatisch einer Stilrichtung verschreiben - können ihr Timing durch Momentum-Kriterien verbessern...










RESEARCH IN CHARTS



IRRTÜMER AN DEN FINANZMÄRKTEN,


ANSÄTZE DIE NICHT FUNKTIONIEREN



Ausgewählte Research-Erkenntnisse unseres Hauses sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet. Die folgenden Charts gehen zunächst auf selten thematisierte Trugschlüsse im Finanzmarkt ein …

Die renommiertesten Banken veröffentlichen jedes Jahr im Dezember ihre Aktienmarktprognosen für das kommende Jahr. Untersucht man den Zusammenhang zwischen diesen Prognosen und der tatsächlichen Wertentwicklung zeigt sich, dass die aufwändig erstellten Schätzungen die zukünftige Wertentwicklung an den Aktienmärkten nicht besser vorhersagen als naivste Schätzungen. So waren die Vorhersagen der Banken bspw. nicht genauer als die einfache Annahme einer jährlich konstanten Wertsteigerung von 9 %. Diese Aussage gilt für alle prognostizierten Wertsteigerungen von 7–19 %!

Die kurzfristige Börsenentwicklung ist nach unserer Überzeugung nicht vorhersehbar – wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Prognosen …

Anleger konnten in den letzten 100 Jahren mit globalen Aktien im Durchschnitt reale Wertsteigerungen von jährlich ca. 6 % erzielen. Keine andere Anlageform – weder Anleihen, Kasse, Gold oder Immobilien – bot ein vergleichbares Renditepotenzial. Gleichwohl investieren bspw. deutsche Lebensversicherungen trotz des Niedrigzinsumfeldes aktuell lediglich 4 % in Aktien. Sie erwiesen sich darüber hinaus als schlechte Market-Timer: die höchsten Aktienquoten wurden im Jahr 2000 – kurz vor dem Platzen der New-Economy-Blase gehalten. Ungünstige Verkäufe auf niedrigen Niveaus führten dazu, dass die Portfolios noch immer unter den Verlusten aus zwei Börsenkorrekturen leiden, während der DAX Verluste in beiden Fällen zügig aufholte und neue Höchststände erklomm.

Fazit: Häufig verursachen nicht Börsen-Korrekturen dauerhaften Schaden, sondern ein falsches Market-Timing.

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus seinen diskontierten zukünftigen Gewinnen und Cashflows. Dies ist die Grundidee hinter Discounted-Cashflow-Modellen. Leider haben bereits leichte Fehleinschätzungen beim langfristigen Wachstum gravierenden Einfluss auf den errechneten Unternehmenswert. Trüge man dem Umstand Rechnung, dass sich Analysten bei EPS-Prognosen für das jeweils folgende Jahr seit 1973 im Mittel um ca. 30 % irrten, ließe sich für jede Aktie auf Basis von DCF-Modellen nahezu jeder Wert und damit nahezu jeder Kurs rechtfertigen.

Wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Gewinnprognosen …








RESEARCH IN CHARTS



LÄNDER- UND BRANCHENALLOKATION



Eine sinnvolle Länder- und Branchenallokation lässt sich auch ohne Prognosen erstellen. Ausgewählte Research-Erkenntnisse zu diesem Thema sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet.

Langfristige Aktienmarktrenditen lassen sich anhand der Bewertung eines Aktienmarktes vorausberechnen. Die Grafik verdeutlicht dies am Beispiel verschiedener Indikatoren (Shiller-CAPE, Kurs-Gewinn-, Kurs-Buch-, Kurs-Cash-Flow-Verhältnis und Dividendenrendite) im Zeitraum von 1979-2015. Für alle untersuchten Kennzahlen folgten auf niedrige (=günstige) Bewertungen langfristig höhere Renditen als auf hohe (=teure) Bewertungen. Investoren sollten daher verstärkt in unterbewertete Aktienmärkte investieren und teure meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Der US-Aktienmarkt wird zum 29.07.2016 mit einem CAPE von 25,6 und KBV von 2,9 bewertet. In den letzten 130 Jahren folgten auf vergleichbare Bewertungen lediglich unterdurchschnittliche jährlich Renditen von 4,1% über die jeweils folgenden 10-15 Jahre. Deutsche Aktien bieten mit einem CAPE von 17,0 und KBV von 1,7 ein deutlich höheres Potential. Die höchsten langfristigen Wertsteigerungen lassen aktuell die Emerging Markets erwarten.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Eine langfristige Renditeschätzung sagt leider nichts darüber aus, mit welcher Schwankungsbreite Anleger in den nächsten Jahren rechnen müssen. Da auch Aktienmarktprognosen auf Basis fundamentaler Bewertungsindikatoren mit großen Unsicherheiten behaftet sind, stellt die Grafik für den S&P 500 exemplarisch dar, welche Schwankungsbreite Investoren in den letzten 130 Jahren bei einer zu heute vergleichbaren Bewertung in den jeweils folgenden 15 Jahren hinnehmen mussten. Aufgrund historischer Erfahrungen würde der S&P 500 im Jahre 2031 zu 80% zwischen 2.500 und 9.200 Punkten notieren (zu 50% zwischen 3.200 und 6.100 Punkten). Zudem wären S&P 500-Stände von 1.500 bis 4.100 in den nächsten drei Jahren wahrscheinlich.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Die Bewertung eines Aktienmarktes gibt jedoch nicht nur über die zu erwartenden langfristigen Kurszuwächse, sondern auch über drohende Rückschlagsrisiken Auskunft. Von 1979 bis 2015 folgten auf attraktive Bewertungen geringere Kursrückschläge als auf hohe Bewertungen. Um dies zu verdeutlichen wurde in der Grafik für alle Untersuchungsmonate berechnet, welche Aktienmarktrückschläge Investoren nach einer Investition im jeweils ungünstigsten Falle, d.h. bei einem schlechtmöglichsten Verkaufstiming in den folgenden Jahren hätten erleiden müssen. Dabei ergibt sich, dass das Rückschlagspotential an den Aktienmärkten mit zunehmender Bewertung ansteigt. Daher sollten Investoren teure Aktienmärkte auch unter Risikogesichtspunkten meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Eine attraktive Kennzahl stellt jedoch nicht zwangsläufig eine Kaufgelegenheit dar. Insbesondere das zyklisch adjustierte Shiller-CAPE weist in Märkten mit Strukturbrüchen, z.B. in der Indexzusammensetzung, erhebliche Schwächen auf. So erscheint eine CAPE-Berechnung im MSCI Griechenland, dessen Aktienanzahl in den letzten 10 Jahren zwischen 2 und 22 Aktien schwankte wenig sinnvoll. Daher sollte das CAPE vor allem in großen Indices mit einer stabilen Zusammensetzung angewendet werden.

Neben Strukturbrüchen können weitere Faktoren die Vergleichbarkeit unterschiedlicher Länder erschweren. Nicht selten resultieren Bewertungsunterschiede aus einer unterschiedlichen Sektorstruktur. Die Grafik verdeutlicht dies am Beispiel ausgewählter Aktienmärkte und stellt eine Adjustierungsmöglichkeit vor.

Wie stark unterschiedliche Sektorgewichtungen die Vergleichbarkeit verschiedener Länder erschweren können, zeigt Dänemark eindrucksvoll. Die Branchen Healthcare, Pharma und Biotechnology sind im MSCI Dänemark mit einem Gewicht von über 50% vertreten. Der MSCI World investiert nur zu 10% in diese Branchen. Dies hat gravierende Folgen auf die Bewertung: seit 1995 wurden weltweite Healthcare-Aktien mit einem KBV von 4,6 rund 90% höher bewertet als der MSCI World. Kann ein Land mit über 50% Gewicht in derart teuren Branchen überhaupt jemals auf ein durchschnittliches Bewertungsniveau kommen?

Auch die Überbewertung des US-Aktienmarktes relativiert sich etwas, sofern man Unterschiede in der Sektorstruktur berücksichtigt. So weist der US-Markt, gemessen am KBV, einen Bewertungsaufschlag von 41% zum Weltaktienmarkt auf. Trägt man dem Umstand Rechnung, dass der US-Markt deutlich stärker im höher bewerteten Technologie-Sektor gewichtet ist, reduziert sich die Überbewertung. Gleichwohl verbleibt auch nach dieser Sektoradjustierung eine signifikante Überbewertung von 21%.

Der US-Markt ist nicht nur im Vergleich zu anderen Aktienmärkten und im Vergleich zur eigenen Historie signifikant überbewertet. Auch das Ausmaß der Überbewertung war selten höher als heute. So zahlten Anleger seit 1979 für US-Aktien im Mittel 35% höhere Preise als für europäische Aktien. Aktuell übersteigt dieser Aufschlag deutlich 60%.








RESEARCH IN CHARTS



AKTIENSELEKTION



Hat man als Investor interessante Länder oder Branchen identifiziert, stellt sich die Frage, wie man in diese am sinnvollsten investiert. Zahlreiche Studien belegen, dass einige Faktorstrategien benchmarknahen Konzepten langfristig überlegen sind. Die folgenden Grafiken geben Einblicke.

Zahlreiche Studien belegen, dass Value-Aktien langfristig höhere Wertzuwächse als Wachstumsaktien erzielen. Gleichwohl unterliegt auch die Value-Prämie (HML) starken Zyklen. So verbuchten Value-Investoren seit 2008 eher unterdurchschnittliche Wertzuwächse. Seit 1931 lassen sich nur sechs weitere Value-Schwächen über mehr als 5 Jahre finden, im Mittel folgten auf diese Perioden jedoch 12 value-starke Jahre.

Eine fundamentale Unterbewertung liefert keine Hinweise, wann diese abgebaut wird. Value-Anleger investieren deshalb oft zu früh, wenn sich Aktien noch im Abwärtstrend befinden. Da viele Value-Unternehmen erst dann ihr Potenzial entfalten, wenn andere Marktakteure die Unterbewertung ebenso erkennen und die Kurse steigen, könnten Value-Investoren das Timing ihrer Kaufentscheidungen durch die Hinzunahme von Momentum-Kriterien verbessern. Tatsächliche legen eigene Studienergebnisse dies nahe.



Research-Studien



Januar 2016

Langfristige Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand

Akademische Studien belegen, dass das zyklisch adjustierte Shiller-CAPE langfristige Renditeprognosen im S&P 500 ermöglicht. Diese Arbeit bestätigt diesen Zusammenhang in 17 MSCI Länderindices von 1979-2015. Neben dem Shiller-CAPE wird ebenso die Aussagekraft von klassischen Kurs-Gewinn-, Kurs-Cashflow- und Kurs-Buchwert-Verhältnissen sowie von Dividendenrenditen und um veränderte Ausschüttungsquoten adjustierten Shiller-CAPE untersucht. Hierbei zeigt sich, dass lediglich das Kurs-Buchwert-Verhältnis ähnlich aussagekräftige Rendite- wie auch Risikoschätzungen wie das CAPE ermöglicht.


Studie zum Download: Aktienmarktprognose: Das Shiller-Cape auf dem Prüfstand
Englische Version: Predicting Stock Market Returns Using the Shiller CAPE (SSRN-Version)
Weitere Informationen: Pressemitteilung



September 2014

Value trifft Momentum

Value-Investoren, welche das Preismomentum einer Aktie in ihre Investitionsentscheidungen einbeziehen, können sowohl ihr Renditepotential wie auch das Timing ihrer Investitionsentscheidungen signifikant verbessern. Eine Kombination von Value- und Momentumindikatoren kann außerdem die Stetigkeit der Erträge erhöhen und Stilzyklen abschwächen. Die Studie "Value trifft Momentum" gibt einen aktuellen Literaturüberblick und geht auf Hintergründe ein.


Studie zum Download: Value trifft Momentum
Englische Version: Value meets Momentum
Artikel zur Studie: Phänomene des Marktes: Value trifft Momentum? (SmartInvestor, Dezember 2014)
Artikel zum Thema: Momentum und Value kombiniert (Finanz und Wirtschaft, Oktober 2015)



März 2014

Lassen sich Börsenkurse vorausberechnen?

Die Studie untersucht den Zusammenhang zwischen dem zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV10, Shille-PE, CAPE) und langfristigen Aktienmarktrenditen. Zusammenfassend konnten wir einen starken Zusammenhang zwischen der Aktienmarktbewertung und den realen Renditen der 15 Folgejahre in 15 Ländern nachweisen. Auf Basis der Erkenntnisse ergibt sich für europäische Aktien eine langfristig zu erwartende Rendite von ca. 8%. Ähnlich attraktiv fallen die Aussichten in ausgewählten Emerging Markets aus. Der US-amerikanische Aktienmarkt lässt auf Grund seiner hohen Bewertung nur unterdurchschnittliche Renditen von ca. 4% erwarten. Die Bandbreite möglicher Kursschwankungen wurde anhand von Szenario-Analysen untersucht.


Studie zum Download: Lassen sich Börsenkurse vorausberechnen?
Englische Version: CAPE: Predicting Stock Market Returns (SRRN)
Artikel zur Studie: Wie es mit Aktien weitergeht? (FuW, 01.03.2014)
Artikel zur Studie: Monetäres Harakiri belastet Renditeaussichten (NZZ, 12.01.2015)



November 2013

Norbert Keimling: den lukrativsten Märkten auf der Spur?

Video-Beitrag: Lassen sich verlustreiche Perioden im Vorfeld identifizieren? Die Aktienmarktprognosen von Analysten und Banken lassen hieran ernste Zweifel aufkommen. Dabei gibt es nutzbare Zusammenhänge zwischen Value-Indikatoren wie Markt-Buchwert-Verhältnissen und langfristigen Aktienmarktrenditen. Norbert Keimling gibt im Video-Mittschnitt vom StarCapital-Börsenseminar 2013 Einblicke, wie StarCapital interessante Investitionschancen ermittelt.


Link zum Videobeitrag: Video: den lukrativsten Aktienmärkten auf der Spur?



Juni 2012

Hohes Wachstum birgt Gefahren...

Sollten Investoren Aktien anhand der erwarteten Wachstumsraten auswählen oder besser auf traditionelle Fundamentalkennzahlen wie das bereits von Graham genutzte Kurs-Buchwert-Verhältnis setzen? Die Kurzstudie geht dieser Frage näher auf den Grund und zeigt die Gefahren prognostizierter Wachstumsraten. Insgesamt lässt sich festhalten, dass Wachstums-Aktien mit hohen prognostizierten Gewinnwachstumsraten eher unterdurchschnittliche Aktienrenditen erzielen, während Aktien mit attraktiven Kurs-Buchwert-Verhältnissen (KBV) eine Outperformance von ca. 3% p.a. im Vergleich zum Gesamtmarkt generieren.


Link zum Artikel: Hohes Wachstum birgt Gefahren...



Oktbober 2008

Die Welt geht nicht unter - Eine Standortbestimmung

Rückblick auf unsere Markteinschätzung in 2008: "Der Dow Jones erlebte am 10. Oktober 2008 gleich vier Kursveränderungen von über 600 Punkten in jeweils entgegengesetzte Richtungen. In solch volatilen Zeiten drängt sich die Frage auf, inwieweit Aktienkurse noch von fundamentalen Faktoren bestimmt werden. Wenn fundamentale Beweggründe in den Hintergrund des Börsengeschehens treten und Angst oder Gier die Kontrolle übernehmen, eröffnen sich häufig interessante Investitionsgelegenheiten.

Mittlerweile findet sich die Finanzkrise auf den Titelseiten unzähliger Magazine, als Gesprächsthema bei Stammtischen und im Supermarkt. Unweigerlich drängt sich der Vergleich zu 2000 auf, nur ist es heute nicht die Euphorie, die die Bevölkerung beschäftigt, sondern die Panik der Finanzkrise. Ob wir die Tiefstände bereits gesehen haben, ist unmöglich zu prognostizieren. Die Erfahrung zeigt jedoch eines: eine langfristige Investition in niedrig bewertete Substanzwerte in Zeiten der Panik und des Ausverkaufs erweist sich fast immer als günstiger Einstiegszeitpunkt."


Link zum Artikel: Die Welt geht nicht unter - Eine fundamentale Standortbestimmung



November 2004

Die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien

Ziel der empirischen Arbeit war es, die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien aus Sicht privater wie auch institutioneller Investoren näher zu beurteilen. Hierbei wurden das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) sowie die Dividendenrendite in sieben Ländern sowie im FTSE World Index im Zeitraum von 1989-2003 untersucht.

Die Untersuchung kommt zu dem Ergebnis, dass Value-Aktien langfristig nicht nur höhere Wertzuwächse als Growth-Aktien erzielten. Einfache Value-Strategien übertrafen zumeist auch die Renditen der Gesamtmärkte. Wie die empirische Untersuchung im FTSE-World-Index zeigt, hätten Value-Investoren auf Sicht von 13 Jahren nahezu unabhängig davon, nach welchen Kriterien sie investierten oder wie viele Aktien sie in ihre Depots aufnahmen, überdurchschnittliche Wertzuwächse verbucht.


Link zur Studie: Die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien



Sollten Sie weitere Informationen wünschen - sprechen Sie uns an, telefonisch unter 06171 - 694 19 0 oder per Mail unter info@starcapital.de. Ihr Ansprechpartner: Norbert Keimling