Der Value-Zyklus
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Der heutige Wirtschaftsnobelpreisträger Fama und sein Kollege French wiesen 1992 - wie andere Wissenschaftler vor und nach Ihnen1 - in den USA im Zeitraum von 1962-1989 die Existenz einer Value-Prämie nach.2 In ihrer Studie erreichten Firmen, die ein hohes Verhältnis zwischen Buch- und Kurswert aufwiesen (günstige oder Value Aktien), langfristig höhere Renditen als Firmen mit niedrigen Buch-Kurswert Verhältnissen (teure oder Growth Aktien). Obwohl die Value-Prämie in der langfristigen Betrachtung deutlich positiv zu sein scheint, ist sie nicht zeitstabil, und kann zeitweise sogar negativ werden. Die zeitliche Variabialität der Value-Prämie ist als Value-Zyklus bekannt und hat maßgeblichen Einfluss auf die Ergebnisse von Value-Investoren.


Historische Value-Prämien: Rollierende Zeiträume (p.a.)
Anzahl Jahre für die Berechnung der rollierenden Value-Prämien (p.a.):

Im oberen Chart sind die annualisierten 5-jährigen Überrenditen eines Portfolios aus Value-Aktien im Vergleich zu Wachstumsaktien abgebildet. Der untere Chart zeigt die Wertentwicklung dieses Portfolios. Eigene Darstellung basierend auf der Kenneth R. French - Data Library (http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html). Datenstand: .

Der Value-Zyklus kann wie in der obenstehenden Abbildung anhand des "High Minus Low" (HML)-Faktors aus dem 1993 von Fama und French entwickeltem Dreifaktormodell ("Fama-French Modell") illustriert werden. Zur Berechnung des HML-Faktors subtrahieren Fama und French die durchschnittliche Rendite zweier Growth-Portfolios mit niedrigem Buch-Kurswert-Verhältnis von der durchschnittlichen Rendite zweier Value-Portfolios mit hohem Buch-Kurswert-Verhältnis.

Die Existenz des Value-Zyklus springt ins Auge: nach Perioden der starken Underperformance konnten Value-Aktien stets eine Periode der Outperformance einleiten, Value-Schwächen waren also zeitlich immer begrenzt. Ebenso gilt natürlich, dass extrem Value-starke Jahre, wie bspw. zwischen 2000 und 2007 erlebt, Value-Investoren zur Vorsicht mahnen sollten, da auch extreme Outperformances zeitlich begrenzt sind. In einer hausinternen Studie haben wir diese Effekte bestätigt.


Aktuelle Situation und Ausblick

Wir befinden uns seit Anfang 2007 in einer ausgeprägten Value-Schwächephase, in der Value-Investoren teils empfindliche Underperformances im Vergleich zu Growth-Investoren hinnehmen mussten. In den USA geschah dies in den letzten 90 Jahren bisher weniger als zehn Mal, und stets konnten in den Folgejahren deutliche Value-Outperformances generiert werden. So konnten Investoren, die nach der der Value-Schwäche zwischen 1996 und 2000 in Value-Portfolios investierten, in den USA in den folgenden fünf Jahren eine Outperformance um mehr als 140% gegenüber Growth-Investoren verdienen.


Aktuelle Value-Prämien nach Regionen (p.a.)

Falls fast 90 Jahre Börsengeschichte repräsentativ für die Zukunft sind, könnte somit aktuell ein guter Zeitpunkt für eine Value-Investition gekommen sein. Hierbei geht es explizit nicht darum, den genauen Höhepunkt der Value-Schwäche abpassen zu wollen, sondern lediglich darum, den Umstand zu nutzen, dass historisch nach einer längeren Value-Schwäche stets eine Periode der Outperformance folgte.

1vgl. Capaul, Rowley, und Sharpe (1993), Strong und Xu (1997), Arshanapalli, Coggin, Doukas (1998), Davis (1994), Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994) oder O'Shaughnessy (2012).

2Da ein hoher Verschuldungsgrad für Firmen des Finanzsektors oftmals ein Indikator für eine finanzielle Notlage sei, untersuchen Fama und French lediglich nichtfinanzielle Firmen ("non-financials", siehe Seite 429).

Literaturverzeichnis

Arshanapalli, Bala / Coggin, Daniel T. / Doukas, John, Multifactor Asset Pricing Analysis of International Value Investment Strategies, Journal of Portfolio Management, 1998.

Capaul, C., Rowley, I., und Sharpe, W. (1993). International value and growth stock returns. Financial Analysts Journal, 49, 27-36.

Davis, James L., The Cross-Section of Realized Stock Returns: The Pre-COMPUSTAT Evidence, Journal of Finance 49, 5, 1994.

Fama, E., French, K. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47 (2), 427–465.

Fama, E., French, K. (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.

Lakonishok, Josef / Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W., Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance 49, 1994.

O’Shaughnessy, James P., What Works on Wall-Street, Mc GrawHill 2012, 4. Auflage.

Strong, N., Xu, X. (1997). Explaining the cross-section of UK expected stock returns. British Accounting Review 29, 1–24.

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