Research in Charts

Wir untersuchen langfristige Zusammenhänge an den Kapitalmärkten und nutzen die gewonnen Erkenntnisse im Fondsmanagement. Ausgewählte Research-Erkenntnisse unseres Hauses sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet.

Börsen-Irrtümer

Börsenprognosen, Gewinnschätzungen und Market-Timing sind nur drei Fallstricke denen sich Investoren bewusst sein sollten. Die folgenden Charts gehen auf selten thematisierte Trugschlüsse im Finanzmarkt ein.

Kurzfristige Börsenprognosen der Experten: immer positiv und keinerlei Aussagekraft

Die renommiertesten Banken veröffentlichen jedes Jahr im Dezember ihre Aktienmarktprognosen für das kommende Jahr. Untersucht man den Zusammenhang zwischen diesen Prognosen und der tatsächlichen Wertentwicklung zeigt sich, dass die aufwändig erstellten Schätzungen die zukünftige Wertentwicklung an den Aktienmärkten nicht besser vorhersagen als naivste Schätzungen. So waren die Vorhersagen der Banken bspw. nicht genauer als die einfache Annahme einer jährlich konstanten Wertsteigerung von 9%. Diese Aussage gilt für alle prognostizierten Wertsteigerungen von 7–16%!

Die kurzfristige Börsenentwicklung ist nach unserer Überzeugung nicht vorhersehbar – wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Prognosen … 

Gewinnschätzungen von Analysten unterliegen beachtlichen Schätzfehlern

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus seinen diskontierten zukünftigen Gewinnen und Cashflows. Dies ist die Grundidee hinter Discounted-Cashflow-Modellen. Leider haben bereits leichte Fehleinschätzungen beim langfristigen Wachstum gravierenden Einfluss auf den errechneten Unternehmenswert. Trüge man dem Umstand Rechnung, dass sich Analysten bei EPS-Prognosen für das jeweils folgende Jahr seit 1973 im Mittel um ca. 30% irrten, ließe sich für jede Aktie auf Basis von DCF-Modellen nahezu jeder Wert und damit nahezu jeder Kurs rechtfertigen.

Wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Gewinnprognosen … 

Länderallokation

Eine sinnvolle Länder- und Branchenallokation lässt sich auch ohne Prognosen erstellen. Ausgewählte Research-Erkenntnisse zu diesem Thema sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet.

CAPE als zuverlässiger Indikator für zukünftige langfristige Renditen

Bewertungskennzahlen wie das zyklisch-adjustierte Shiller KGV (=CAPE) stehen in einem starken Zusammenhang mit den langfristigen Renditen wie das Beispiel des S&P 500 seit 1881 verdeutlicht. In dieser Zeit brach das CAPE viermal deutlich vom langfristigen Durchschnitt nach oben hin aus. Investoren, die in diese Überbewertungen investierten, verbuchten in der Regel über 10–20 Jahre reale Kursverluste.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Auf attraktive Bewertungen folgen überdurchschnittliche Kurszuwächse...

Langfristige Aktienmarktrenditen lassen sich anhand der Bewertung eines Aktienmarktes vorausberechnen. Die Grafik verdeutlicht dies am Beispiel verschiedener Indikatoren (Shiller-CAPE, Kurs-Gewinn-, Kurs-Buch-, Kurs-Cash-Flow-Verhältnis und Dividendenrendite) im Zeitraum von 1979-2015. Für alle untersuchten Kennzahlen folgten auf niedrige (=günstige) Bewertungen langfristig höhere Renditen als auf hohe (=teure) Bewertungen. Investoren sollten daher verstärkt in unterbewertete Aktienmärkte investieren und teure meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Welche langfristigen Aktienmarktrenditen können Anleger erwarten?

Der US-Aktienmarkt wurde  zum 31.12.2019 mit einem CAPE von 31,1 und KBV von 3,6 bewertet. In den letzten 140 Jahren folgten auf vergleichbare Bewertungen lediglich unterdurchschnittliche jährliche Renditen von 2,7% über die jeweils folgenden 10-15 Jahre. Deutsche Aktien bieten mit einem CAPE von 18,9 und KBV von 1,7 ein deutlich höheres Potential. Die höchsten langfristigen Wertsteigerungen lassen die Emerging Markets erwarten.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Beispiel DAX: Langfristiges Kurspotential für deutsche Aktien

In den letzten 140 Jahren folgten auf CAPE- und KBV-Bewertungen, wie wir sie heute im DAX sehen, langfristig im Durchschnitt jährliche Renditen von über 6%. In der Mehrzahl der historischen Beobachtungsperioden wurden reale Wertzuwächse von 4-9% erzielt. Berücksichtigt man Inflation, erscheint damit ein DAX von 32.000-60.000 Punkten in 15 Jahren am wahrscheinlichsten.

Interessant erscheint auch die Worst-Case-Betrachtung. Diese stellt die schlechtmöglichste Wertentwicklung dar, die auf eine mit heute vergleichbare Bewertung seit 1871 folgte, also inkl. der beiden Weltkriege und der schweren Depression von 1929. Selbst bei Eintritt solcher Szenarien sollte der DAX in 15 Jahren in etwa das aktuelle Niveau halten.

Chart mit zusätzlichen Details zur Methodik

Wir errechneten erstmals Anfang 2014 einen solchen Szenario-Korridor, den wir seitdem zur Plausibilisierung des Modells heranziehen. Dieser ist hier abrufbar, wobei lediglich die aktuelle DAX-Entwicklung ergänzt wurde. Es wird deutlich, dass sich der DAX bislang in den damals erwarteten Bandbreiten bewegt und die langfristig wahrscheinlichen Kursentwicklungen den damaligen Prognosen noch immer stark ähneln.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Hohe Bewertungen signalisieren auch überdurchschnittliche Rückschlagsrisiken

Die Bewertung eines Aktienmarktes gibt jedoch nicht nur über die zu erwartenden langfristigen Kurszuwächse, sondern auch über drohende Rückschlagrisiken Auskunft. Von 1979 bis 2015 folgten auf attraktive Bewertungen geringere Kursrückschläge als auf hohe Bewertungen. Um dies zu verdeutlichen, wurde in der Grafik für alle Untersuchungsmonate berechnet, welche Aktienmarktrückschläge Investoren nach einer Investition im jeweils ungünstigsten Fall, d.h. bei einem schlechtmöglichsten Verkaufstiming in den folgenden Jahren hätten erleiden müssen. Dabei ergibt sich, dass das Rückschlagpotential an den Aktienmärkten mit zunehmender Bewertung ansteigt. Daher sollten Investoren teure Aktienmärkte auch unter Risikogesichtspunkten meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Strukturbrüche können jedoch die Aussagekraft des Shiller-CAPE beeinträchtigen...

Eine attraktive Kennzahl stellt jedoch nicht zwangsläufig eine Kaufgelegenheit dar. Insbesondere das zyklisch adjustierte Shiller-CAPE weist in Märkten mit Strukturbrüchen, z.B. in der Indexzusammensetzung, erhebliche Schwächen auf. So erscheint eine CAPE-Berechnung im MSCI Griechenland, dessen Aktienanzahl in den letzten 10 Jahren zwischen 2 und 22 Aktien schwankte und deren mittleren 10-jährigen Gewinne z.T. auf einer nicht mehr existenten Finanzindustrie basieren wenig sinnvoll. Daher sollte das CAPE vor allem in großen Indices mit einer stabilen Zusammensetzung angewendet werden.

...auch unterschiedliche Sektorzusammensetzungen erschweren Ländervergleiche

Neben Strukturbrüchen können weitere Faktoren die Vergleichbarkeit unterschiedlicher Länder erschweren. Die Grafik verdeutlicht am Beispiel von Dänemark die Einflüsse unterschiedlicher Sektorgewichtungen und stellt eine Adjustierungsmöglichkeit vor. Die Healthcare Branche ist im MSCI Dänemark mit einem Gewicht von 45% vertreten. Der MSCI World investiert nur zu 9% in diese Branchen. Dies hat gravierende Folgen auf die Bewertung: seit 1995 wurden weltweite Healthcare-Aktien mit einem KBV von 4,5 rund 90% höher bewertet als der MSCI World. Kann ein Land mit 45% Gewicht in derart teuren Branchen überhaupt jemals auf ein durchschnittliches Bewertungsniveau kommen?

Ist auch die US-Überbewertung mit einem höherem Technologie-Gewicht erklärbar?

Auch die Überbewertung des US-Aktienmarktes relativiert sich etwas, sofern man Unterschiede in der Sektorstruktur berücksichtigt. So weist der US-Markt, gemessen am KBV, einen Bewertungsaufschlag von 52% zum Weltaktienmarkt auf. Trägt man dem Umstand Rechnung, dass der US-Markt deutlich stärker im höher bewerteten Technologie-Sektor gewichtet ist, reduziert sich die Überbewertung. Gleichwohl verbleibt auch nach dieser Sektoradjustierung eine signifikante Überbewertung von 30%.

Faktor-Investing

Hat man als Investor interessante Länder oder Branchen identifiziert, stellt sich die Frage, wie man in diese am sinnvollsten investiert. Zahlreiche Studien belegen, dass einige Faktorstrategien benchmarknahen Konzepten langfristig überlegen sind. Die folgenden Grafiken geben Einblicke.

Comeback des Value-Investings überfällig: US-Value-Prämie seit 1926

Zahlreiche Studien belegen, dass Value-Aktien langfristig höhere Wertzuwächse als Wachstumsaktien erzielen. Gleichwohl unterliegt auch die Value-Prämie (HML) starken Zyklen. So verbuchten Value-Investoren seit 2008 eher unterdurchschnittliche Wertzuwächse. Seit 1931 gab es keine vergleichbar lange Value-Schwäche. Im Mittel folgten auf Schwäche-Perioden jedoch stets value-starke Jahre.

Lassen sich Value-Strategien durch die Hinzunahme von Momentum optimieren?

Eine fundamentale Unterbewertung liefert keine Hinweise, wann diese abgebaut wird. Value-Anleger investieren deshalb oft zu früh, wenn sich Aktien noch im Abwärtstrend befinden. Da viele Value-Unternehmen erst dann ihr Potenzial entfalten, wenn andere Marktakteure die Unterbewertung ebenso erkennen und die Kurse steigen, könnten Value-Investoren das Timing ihrer Kaufentscheidungen durch die Hinzunahme von Momentum-Kriterien verbessern. Tatsächliche legen eigene Studienergebnisse dies nahe.

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Norbert Keimling (Mail)
Leiter Kapitalmarktforschung

Dr. Nora Imkeller (Mail)
Portfoliomanagerin 

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