Research in Charts

Wir untersuchen langfristige Zusammenhänge an den Kapitalmärkten und nutzen die gewonnen Erkenntnisse im Fondsmanagement. Ausgewählte Research-Erkenntnisse unseres Hauses sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet.

Börsen-Irrtümer

Börsenprognosen, Gewinnschätzungen und Market-Timing sind nur drei Fallstricke denen sich Investoren bewusst sein sollten. Die folgenden Charts gehen auf selten thematisierte Trugschlüsse im Finanzmarkt ein.

Kurzfristige Börsenprognosen der Experten: immer positiv und keinerlei Aussagekraft

Börsenprognosen - StarCapital - Keimling - Imkeller

Die renommiertesten Banken veröffentlichen jedes Jahr im Dezember ihre Aktienmarktprognosen für das kommende Jahr. Untersucht man den Zusammenhang zwischen diesen Prognosen und der tatsächlichen Wertentwicklung zeigt sich, dass die aufwändig erstellten Schätzungen die zukünftige Wertentwicklung an den Aktienmärkten nicht besser vorhersagen als naivste Schätzungen. So waren die Vorhersagen der Banken bspw. nicht genauer als die einfache Annahme einer jährlich konstanten Wertsteigerung von 9%. Diese Aussage gilt für alle prognostizierten Wertsteigerungen von 6–21%!

Die kurzfristige Börsenentwicklung ist nach unserer Überzeugung nicht vorhersehbar – wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Prognosen … 

Schlechtes Market Timing: Fehlallokation vernichtet Wohlstand!

Market Timing - StarCapital - Keimling - Imkeller

Anleger konnten in den letzten 100 Jahren mit globalen Aktien im Durchschnitt reale Wertsteigerungen von jährlich ca. 7% erzielen. Keine andere Anlageform – weder Anleihen, Kasse, Gold oder Immobilien – bot ein vergleichbares Renditepotenzial. Gleichwohl investieren bspw. deutsche Lebensversicherungen trotz des Niedrigzinsumfeldes aktuell lediglich 4% in Aktien. Sie erwiesen sich darüber hinaus als schlechte Market-Timer: die höchsten Aktienquoten wurden im Jahr 2000 – kurz vor dem Platzen der New-Economy-Blase gehalten. Ungünstige Verkäufe auf niedrigen Niveaus führten dazu, dass die Portfolios noch immer unter den Verlusten aus zwei Börsenkorrekturen leiden, während der DAX die Verluste in beiden Fällen zügig aufholte und neue Höchststände erklomm.

Fazit: Nicht Börsenkorrekturen, sondern prozyklische Regulatorik und falsches Market Timing verursachen dauerhafte Vermögensschäden.

Gewinnschätzungen von Analysten unterliegen beachtlichen Schätzfehlern

Gewinnschätzungen - StarCapital - Keimling - Imkeller

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus seinen diskontierten zukünftigen Gewinnen und Cashflows. Dies ist die Grundidee hinter Discounted-Cashflow-Modellen. Leider haben bereits leichte Fehleinschätzungen beim langfristigen Wachstum gravierenden Einfluss auf den errechneten Unternehmenswert. Trüge man dem Umstand Rechnung, dass sich Analysten bei EPS-Prognosen für das jeweils folgende Jahr seit 1973 im Mittel um ca. 30% irrten, ließe sich für jede Aktie auf Basis von DCF-Modellen nahezu jeder Wert und damit nahezu jeder Kurs rechtfertigen.

Wir vermeiden deshalb die Erstellung kurzfristiger Gewinnprognosen … 

Länderallokation

Eine sinnvolle Länder- und Branchenallokation lässt sich auch ohne Prognosen erstellen. Ausgewählte Research-Erkenntnisse zu diesem Thema sowie deren Beziehung untereinander haben wir im Folgenden grafisch aufbereitet.

CAPE als zuverlässiger Indikator für zukünftige langfristige Renditen

Langfristiges S&P 500 CAPE - StarCapital - Keimling - Imkeller

Bewertungskennzahlen wie das zyklisch-adjustierte Shiller KGV (=CAPE) stehen in einem starken Zusammenhang mit den langfristigen Renditen wie das Beispiel des S&P 500 seit 1881 verdeutlicht. In dieser Zeit brach das CAPE viermal deutlich vom langfristigen Durchschnitt nach oben hin aus. Investoren, die in diese Überbewertungen investierten, verbuchten in der Regel über 10–20 Jahre reale Kursverluste.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Auf attraktive Bewertungen folgen überdurchschnittliche Kurszuwächse...

Bewertung Aktienmarkt Renditen - StarCapital - Keimling - Imkeller

Langfristige Aktienmarktrenditen lassen sich anhand der Bewertung eines Aktienmarktes vorausberechnen. Die Grafik verdeutlicht dies am Beispiel verschiedener Indikatoren (Shiller-CAPE, Kurs-Gewinn-, Kurs-Buch-, Kurs-Cash-Flow-Verhältnis und Dividendenrendite) im Zeitraum von 1979-2015. Für alle untersuchten Kennzahlen folgten auf niedrige (=günstige) Bewertungen langfristig höhere Renditen als auf hohe (=teure) Bewertungen. Investoren sollten daher verstärkt in unterbewertete Aktienmärkte investieren und teure meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Welche Märkte sind aktuell unterbewertet?

Shiller CAPE KBV Bewertung Länder - StarCapital - Keimling - Imkeller

Im Zeitraum von 1979-2015 wurden 17 MSCI-Länder im Mittel mit einem CAPE von 18,3 und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,8 bewertet. Auf Basis der Annahme, dass diese Niveaus in etwa einer fairen Aktienmarktbewertung entsprechen, finden sich aktuell Unterbewertungen in Südeuropa und in den Emerging Markets. Im Gegensatz dazu notiert der US-Markt sowohl anhand des CAPE wie auch anhand des KBV deutlich oberhalb seines fairen Wertes.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Der faire Wert deutscher Aktien im Zeitverlauf?

Fair Value Bewertung Deutschland - StarCapital - Keimling - Imkeller

Basierend auf den mittleren Bewertungsniveaus der Aktienmarktgeschichte lässt sich der faire Wert eines Aktienmarktes näherungsweise bestimmen. Auf Basis dieser Analyse notiert der deutsche Aktienmarkt aktuell nahe seinem fairen Wert, während Südeuropa und die Emerging Markets Unterbewertungen zeigen. Der US-Aktienmarkt wird aktuell 41% höher bewertet als in der Vergangenheit.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Welche Wertzuwächse können Anleger an den globalen Börsen folglich erwarten?

Langfristige Aktienmarkt Renditen Shiller CAPE KBV - StarCapital - Keimling - Imkeller

Der US-Aktienmarkt wurde  zum 30.04.2018 mit einem CAPE von 29,8 und KBV von 3,2 bewertet. In den letzten 130 Jahren folgten auf vergleichbare Bewertungen lediglich unterdurchschnittliche jährlich Renditen von 3,2% über die jeweils folgenden 10-15 Jahre. Deutsche Aktien bieten mit einem CAPE von 20,2 und KBV von 1,8 ein deutlich höheres Potential. Die höchsten langfristigen Wertsteigerungen lassen die Emerging Markets erwarten.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Welche Renditeverteilung ergibt sich aus der aktuellen Bewertung?

Renditen Verteilung Shiller CAPE KBV - StarCapital - Keimling - Imkeller

Auf die aktuell hohe Bewertung des US-Aktienmarkts folgten in der Vergangenheit langfristig lediglich mittlere Renditen von jährlich 0,8% bis 4,6%. Die Schwankungsbreite der Renditen war jedoch beachtlich. In Einzelfällen wurden auch Renditen von -4,1% sowie 10,7% beobachtet. Russland und Brasilien lassen mit ihren attraktiven Bewertungen dagegen deutlich höhere Zuwächse erwarten. In der Vergangenheit folgten auf vergleichbare Bewertungen langfristig niemals negative Folgerenditen.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Beispiel S&P 500: Mit welcher Schwankungsbreite müssen Anleger rechnen?

SP 500 Renditen - StarCapital - Keimling - Imkeller

Eine langfristige Renditeschätzung sagt leider noch nichts darüber aus, mit welcher Schwankungsbreite Anleger in den nächsten Jahren rechnen müssen. Da auch Aktienmarktprognosen auf Basis fundamentaler Bewertungsindikatoren mit großen Unsicherheiten behaftet sind, stellt die Grafik für den S&P 500 exemplarisch dar, welche Schwankungsbreite Investoren in den letzten 130 Jahren bei einer zu heute vergleichbaren Bewertung in den jeweils folgenden 15 Jahren hinnehmen mussten. Aufgrund historischer Erfahrungen würde der S&P 500 im Jahre 2032 mit einer Wahrscheinlichkeit von 80% zwischen 2.600 und 7.400 Punkten notieren (zu 50% zwischen 3.400 und 5.300 Punkten). Zudem wären S&P 500-Stände von 1.700 bis 4.900 in den nächsten drei Jahren wahrscheinlich.

Deutlich bessere Renditeaussichten bietet hingegen der deutsche Aktienmarkt. Hier wären DAX-Stände zwischen 23.000 und 48.000 Punkte im Jahr 2032 wahrscheinlich.

Details zur Berechnungsmethodik finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Attraktiv bewertete Länder schlugen teure Länder in 2017

Outperformance Unterbewertung Länder - StarCapital - Keimling - Imkeller

Investierte man auf Grundlage der Bewertungen vom Dezember 2016, so erzielte man mit den 15 attraktivsten Ländern nach CAPE eine durchschnittliche Rendite von 24%. Die höchsten Zuwächse ließen sich dabei in China (+52%), Türkei (+49%) und Hong Kong (+35%) beobachten. Die 15 teuersten Länder blieben mit einer mittleren Rendite von 16% deutlich dahinter zurück. Dieser Zusammenhang gilt auch für das KBV. Wird sich dieser Trend 2018 fortsetzen?

Hohe Bewertungen signalisieren auch überdurchschnittliche Rückschlagsrisiken

Downside Risiko Shiller CAPE KGV KBV DR - StarCapital - Keimling - Imkeller

Die Bewertung eines Aktienmarktes gibt jedoch nicht nur über die zu erwartenden langfristigen Kurszuwächse, sondern auch über drohende Rückschlagrisiken Auskunft. Von 1979 bis 2015 folgten auf attraktive Bewertungen geringere Kursrückschläge als auf hohe Bewertungen. Um dies zu verdeutlichen, wurde in der Grafik für alle Untersuchungsmonate berechnet, welche Aktienmarktrückschläge Investoren nach einer Investition im jeweils ungünstigsten Fall, d.h. bei einem schlechtmöglichsten Verkaufstiming in den folgenden Jahren hätten erleiden müssen. Dabei ergibt sich, dass das Rückschlagpotential an den Aktienmärkten mit zunehmender Bewertung ansteigt. Daher sollten Investoren teure Aktienmärkte auch unter Risikogesichtspunkten meiden.

Details finden Sie in unserer Research-Studie Internationale Aktienmarktprognose: Das Shiller-CAPE auf dem Prüfstand.

Strukturbrüche können jedoch die Aussagekraft des Shiller-CAPE beeinträchtigen...

Griechenland Strukturbrüche Aussagekraft Shiller CAPE - StarCapital - Keimling - Imkeller

Eine attraktive Kennzahl stellt jedoch nicht zwangsläufig eine Kaufgelegenheit dar. Insbesondere das zyklisch adjustierte Shiller-CAPE weist in Märkten mit Strukturbrüchen, z.B. in der Indexzusammensetzung, erhebliche Schwächen auf. So erscheint eine CAPE-Berechnung im MSCI Griechenland, dessen Aktienanzahl in den letzten 10 Jahren zwischen 2 und 22 Aktien schwankte und deren mittleren 10-jährigen Gewinne z.T. auf einer nicht mehr existenten Finanzindustrie basieren wenig sinnvoll. Daher sollte das CAPE vor allem in großen Indices mit einer stabilen Zusammensetzung angewendet werden.

...auch unterschiedliche Sektorzusammensetzungen erschweren Ländervergleiche

Sektoradjustierung Shiller CAPE KBV KGV KCV KUV Dänemark - StarCapital - Keimling - Imkeller

Neben Strukturbrüchen können weitere Faktoren die Vergleichbarkeit unterschiedlicher Länder erschweren. Die Grafik verdeutlicht am Beispiel von Dänemark die Einflüsse unterschiedlicher Sektorgewichtungen und stellt eine Adjustierungsmöglichkeit vor. Die Healthcare Branche ist im MSCI Dänemark mit einem Gewicht von 45% vertreten. Der MSCI World investiert nur zu 9% in diese Branchen. Dies hat gravierende Folgen auf die Bewertung: seit 1995 wurden weltweite Healthcare-Aktien mit einem KBV von 4,5 rund 90% höher bewertet als der MSCI World. Kann ein Land mit 45% Gewicht in derart teuren Branchen überhaupt jemals auf ein durchschnittliches Bewertungsniveau kommen?

Ist auch die US-Überbewertung mit einem höherem Technologie-Gewicht erklärbar?

Sektoradjustierung Shiller CAPE KBV KGV KCV KUV USA - StarCapital - Keimling - Imkeller

Auch die Überbewertung des US-Aktienmarktes relativiert sich etwas, sofern man Unterschiede in der Sektorstruktur berücksichtigt. So weist der US-Markt, gemessen am KBV, einen Bewertungsaufschlag von 52% zum Weltaktienmarkt auf. Trägt man dem Umstand Rechnung, dass der US-Markt deutlich stärker im höher bewerteten Technologie-Sektor gewichtet ist, reduziert sich die Überbewertung. Gleichwohl verbleibt auch nach dieser Sektoradjustierung eine signifikante Überbewertung von 30%.

Resultiert die US-Überbewertung lediglich aus dem üblichen US-Bewertungsaufschlag?

Relative Bewertung USA - StarCapital - Keimling - Imkeller

Der US-Markt ist nicht nur im Vergleich zu anderen Aktienmärkten und im Vergleich zur eigenen Historie signifikant überbewertet. Auch das Ausmaß der Überbewertung war selten höher als heute. So zahlten Anleger seit 1979 für US-Aktien im Mittel 36% höhere Preise als für europäische Aktien. Aktuell beträgt dieser Aufschlag ca. 60%.

US-Aktien: Gefährlicher Dreiklang aus Überbewertung, Euphorie und Sorglosigkeit

USA Überbewertung Euphorie Sorglosigkeit - StarCapital - Keimling - Imkeller

Langfristig stehen die Zeichen schlecht für US-Investments. Nach langjährigen Kurssteigerungen ist der US-Markt aktuell deutlich überbewertet, die niedrige Volatilität verleitet Investoren zur Sorglosigkeit und die derzeitige Stimmung ist so euphorisch wie nie zuvor. Die lukrativsten Kursanstiege aber folgten historisch auf Krisen, d.h. Marktphasen mit attraktiven Bewertungen, hoher Unsicherheit und pessimistischer Marktstimmung. Antizyklische Investoren finden hier vielversprechendere Alternativen.

Ländergewichtung im MSCI AC World versus GDP

MSCI Gewicht - StarCapital - Keimling - Imkeller

Der Anteil eines Landes am Welt-GDP kann vom Gewicht in den Weltaktienindices deutlich abweichen. So stemmt China aktuell zwar 15% des Welt-GDPs, das Land ist jedoch nur zu 4% im MSCI All Country World Index vertreten. Erwähnenswert: der aktuell stark überrepräsentierte US-Markt (53% MSCI-Gewicht gegenüber 25% GDP-Gewicht) zeigt die gleiche Diskrepanz wie Japan zum Höhepunkt der Aktienmarktblase in 1989 als Japan 16% vom GDP und 44% vom Weltaktienmarkt stellte. Mittlerweile haben sich GDP- und Aktienmarktgewicht in Japan wieder weitgehend angeglichen.

Faktor-Investing

Hat man als Investor interessante Länder oder Branchen identifiziert, stellt sich die Frage, wie man in diese am sinnvollsten investiert. Zahlreiche Studien belegen, dass einige Faktorstrategien benchmarknahen Konzepten langfristig überlegen sind. Die folgenden Grafiken geben Einblicke.

Comeback des Value-Investings überfällig: US-Value-Prämie seit 1926

USA Fama French HML Value Prämie - StarCapital - Keimling - Imkeller

Zahlreiche Studien belegen, dass Value-Aktien langfristig höhere Wertzuwächse als Wachstumsaktien erzielen. Gleichwohl unterliegt auch die Value-Prämie (HML) starken Zyklen. So verbuchten Value-Investoren seit 2008 eher unterdurchschnittliche Wertzuwächse. Seit 1931 lassen sich nur sechs weitere Value-Schwächen über mehr als 5 Jahre finden. Im Mittel folgten auf diese Perioden jedoch stets value-starke Jahre.

Lassen sich Value-Strategien durch die Hinzunahme von Momentum optimieren?

Value Momentum Kombinieren - StarCapital - Keimling - Imkeller

Eine fundamentale Unterbewertung liefert keine Hinweise, wann diese abgebaut wird. Value-Anleger investieren deshalb oft zu früh, wenn sich Aktien noch im Abwärtstrend befinden. Da viele Value-Unternehmen erst dann ihr Potenzial entfalten, wenn andere Marktakteure die Unterbewertung ebenso erkennen und die Kurse steigen, könnten Value-Investoren das Timing ihrer Kaufentscheidungen durch die Hinzunahme von Momentum-Kriterien verbessern. Tatsächliche legen eigene Studienergebnisse dies nahe.

StarCapital - Norbert Keimling

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Norbert Keimling
Leiter Kapitalmarktforschung
info(at)starcapital.de

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